内斗落定欲重振 广发行IPO难觅亮点

2011年4月18日 14:16 来源:《新世纪》-财新网 选稿:李浩翔

    作为个别尚未上市的全国性股份制银行,广发银行股份有限公司(下称广发行)终于启动首次公开发行(IPO)进程。

  4月初,众多中外投行接到广发行“选秀”通知。4月9日、10日,时值周末,包括中金、花旗、中信、高盛、麦格理、UBS、摩根大通、美银美林、海通证券、广发证券等在内的十几家投行悉数聚于羊城,角逐这一IPO大单。

  就时机而言,广发行IPO恐怕“生不逢时”。尽管银行业2010年利润同比增长34.5%,超出市场预期,然而出于对未来增长与风险的担忧,银行股估值整体仍处在低谷,眼下的这波银行股行情显然很难支撑到广发行上市之时。而广发行在同业中,资产、盈利等主要指标也未见突出,最关键的是,很难有人能说出广发行的特色。

  “越快上市越好,因此估值高低关系并不太大。”一位银行业分析师对财新《新世纪》记者说,“说到没有特点,前期上市的光大银行(601818.SH)也一样。”

  启动上市

  原名“广东发展银行股份有限公司”的广发行,正在消除品牌上的地域概念。4月8日,这家银行高调宣布改名。该行一名高管告诉财新《新世纪》记者,这意味着广发行上市前的准备工作已经完成。

  广发行走到这一步实属不易。1988年这家银行设立的初衷,是为“适应广东综合改革试验区经济发展需要,探索金融改革新路子”,但现实与之大相径庭。当时广发行注册资本15亿元,发起股东55家,包括各家专业银行、广东省各级财政和大型企业集团。表面上,广发行是按新型商业银行模式筹建的新银行,但它仍是一家国有股占绝对地位、受政府影响巨大的商业银行。

  成立的头十年间,广发行累计发放贷款2000亿元,其中90%用于广东经济建设。在1995年以前,广发行一直实行多级法人制,总行对各分支行控制力微弱,各市县财政和专业银行在各地分支机构掌有大权,在某些地方,广发行一度充当“二财政”的角色。根据2005年6月30日的审计报告,广发行净亏损超过350亿元,不良贷款高达560亿元,不良贷款比例达到28%。

  2006年,广发行在政府主导下引资重组,引入花旗集团、中国人寿、国家电网、中信信托等战略投资者,花旗管理团队开始进驻广发行,以花旗经验,对公司治理结构、业务流程等加以改造,也为日后上市奠定基础。

  2006年,广发行净利润还是亏损6.24亿元,到2007年已扭亏为盈,实现净利润26.82亿元;2008年盈利达到27.84亿元,2009年继续盈利,净利润34亿元,同比增长22%,符合连续三年盈利的上市标准。

  2010年初,广发行开始酝酿上市,确立了“以股份增发为首选,次级债发行为辅助,积极推动IPO进程”的资本补充思路。根据该行的三年增资计划,广发行在2010年进行增资扩股,共募集资金不超过150亿元。据2009年年报,该行现有股东 631户,总股本约为119亿元。前四大股东——花旗集团、中国人寿(601628.SH)、国家电网、中信信托,各占20%的股份。

  然而,广发行的麻烦并未结束。2009年,广发行高层开始震荡,董事长李若虹突然离职,副行长王新涉嫌弊案获刑。“引入花旗团队后,李若虹与他们不对付,并且以党委书记的身份插手管理,令花旗团队非常不适应。”一名股份制银行高管说。

  2009年6月,来自中国银行北京分行的董建岳正式接棒李若虹,担任董事长。2010年洋行长辛迈豪则到期卸任,行长一职由同来自花旗的台湾利明献接任。“处于内斗不休的广发行,现在也许是休战、重振业务的时候了。”

  估值之忧

  资本市场反应平静。一名参与“选秀”的投行人士说,“从去年以来,几乎每个月都有广发行马上上市的消息,导致了市场没有了兴奋感。”

  他预计,广发行“A+H”的上市计划,融资规模大约为40亿-50亿美元,低于预计今年登陆H股的光大银行融资规模,后者大约为60亿-70亿美元。这样的融资规模,市场完全有能力消化。“现在香港的钱,多得不得了。”上述人士说,但具体融资额仍“要待投行确定后再定下来”。

  然而,银行股此时正处于估值低谷。在A股市场,光大证券报告指出,以4月8日的收盘价计算,银行业2010/2011年市盈率(PE)分别为10.7倍/8.7倍,2010/2011年市净率(PB)分别为1.87倍/1.6倍。

  广发行一名股东指出,“现在银行股估值这么低,A股能发到12倍-15倍市盈率就不错了。况且广发行的盈利能力在同业中也不算好的。”

  确实如此。一位接近广发管理团队的投行人士向财新《新世纪》记者表示,花旗进入广发后,委派洋行长辛迈豪,“带来稳健的理念,规范化的管理”,从长远来看,对广发帮助比较大。不过, 在短期内,花旗对本土市场的特质了解有限,市场营销等不及本土银行,业务增长较慢。

  以2009年为例,广发行平均资产收益率仅16.21%,而光大银行为19.43%,招行(600036.SH)为21.18%。

  但在A股市场,光大银行的PE估值仅12倍,PB估值也只有1.58倍。招商银行PE估值更是低至8.6倍,PB为1.86倍。数名分析师指出,广发行的估值应该只是在行业的平均水平,即使是末单股份制银行IPO,也不会太高。

  不过,上述人士也指出,现任董事长董建岳更“了解中国国情,了解监管思路,这能够补充花旗的不足”。总体来说,广发行增长前景可期。

  可资参考的是,2011年3月9日,上海联合产权交易所对由国寿投控持有的707万股广发行股权进行公开拍卖,最终每股成交价达到5.52元,比挂牌价溢价53%,亦比广发行2010年完成的150亿元增发价高出1.14元。

  按广发行2010年每股净资产2.78元、每股收益0.46元计算,本次拍卖价格的PE达到12倍,PB达到1.99倍。

  增长之虑

  董建岳曾表示,IPO融资规模,将会根据未来三年的资本需求而定。

  2008年金融危机后,全球银行业监管普遍提高标准。中国在当前紧缩政策下,一再提高存款准备金率,最近一次已达到20%的历史高位,资金占用巨大。在此情况下,融资再次成为各家银行不二选择。

  就广发行而言,截至2010年末,资本充足率及核心资本充足率为11.02%、8.30%,分别较年初增加2.04个和2.68个百分点。虽然两项指标尚在监管红线范围之上,但低于2010年商业银行整体加权平均值。IPO融资将为广发行下一步发展解燃眉之急。

  一名分析师告诉财新《新世纪》记者,乐观估计,未来几年银行业每年的增速只有14%或15%的水平。禾其投资合伙人薛澜也分析,继续靠做大资产规模的盈利模式难以为继。“从今年开始,未来两年的贷款增长的幅度肯定会回落到10%左右,毋庸置疑,这会影响银行股的利息收入增长。”

  不管资本故事如何演绎,中国银行业靠贷款和利差为生仍是不争的事实。广发行亦不例外。2009年,广发行利息收入约231亿元,而非利息收入仅20亿元。一名股份制银行业高管指出,“决定银行盈利规模的,是资产规模、营业网点和员工数量,因为这决定了存款和贷款的规模。而营业网点数量的增加,每年都有指标的限制。”

  董建岳曾透露,广发行贷款议价能力比较高,净利差和净息差在同业里排名第二,仅次于民生银行(600016.SH)。高华证券报告显示,2010年四季度,民生银行净息差为2.95%,招商银行为2.74%。不过,一名银行业分析师指出,净利差或净息差“只是一个评价,要么只是说明存款成本有优势,或者资产定价有优势。关键还要看风险控制水平。”

  数据显示,2009年,广发行不良贷款率2.4%,远高于光大银行的1.25%和招商银行的0.82%,而其拨备覆盖率仅156.1%,远低于光大银行的194%和招商银行的246.66%。

  急于上市的广发行,如何向投资者描述一个富有吸引力的投资故事,将是中标投行和管理层面临的挑战。