美国次贷危机，从本质上看，仍然是一个金钱泡沫游戏的崩溃，虽然与以往的金融危机相比，它的破坏力更大，影响更深远。因为1.3万亿美元次级贷发行量余额，居然在危机全面爆发后，令西方主要央行先后注资１万多亿美元“救市”仍不能稳住金融市场，可见，这场次贷泡沫金钱游戏的资金链条是何等复杂曲折！
　　美国穷人的生财术：贷款买房是为了方便借钱消费
　　要了解美国次贷危机，必先了解美

国的次级抵押贷款市场，因为它是这场次贷金钱游戏尽情表演的舞台和构造次贷衍生品大厦的地基。
　　所谓次级抵押贷款，是指向那些信用级别不高的低收入者和少数族群发放的家庭或个人住宅抵押贷款。美国的信用评级公司（FICO）一般将个人信用评级分为五等：750分以上为优等，660-749分为良好，620-659分为一般，350-619分为差，350分以下属于不确定。次级贷款申请人的信用评分多在620分以下。
　　从政策大环境来看，20世纪90年代以来，随着美国放松金融管制，推行向低收入家庭和少数种族倾斜的住房政策导向，针对分期付款购房的利息支出可免个人所得税的税收政策激励，以及金融产品创新和住宅抵押信贷经营方式等因素的共同作用，美国次级抵押贷款市场迅速兴起，并在2001年以后的低利率环境中急剧膨胀。1994年，次级住房抵押贷款年度发行量不过350亿美元，而到2006年末，次贷余额约为1.3万亿美元，涉及近500万个美国家庭。
　　值得一提的是美国的税收政策对于次贷行为的激励。美国《1986年税收改革法案》规定，纳税人以分期付款方式购买的首套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，而其他分期付款的消费信贷如信用卡、汽车贷款和其他耐用品贷款等的利息支付均不在减免税范围之内。这种税收安排诱使金融机构不断创新金融产品，帮助消费者避税，从而催生了次级抵押贷款、再融资、产权贷款和与房产产权挂钩的信贷产品。
　　从再融资和财务杠杆效应来看，由于2001年以后低利率催生了美国房地产繁荣，房价持续走高，房产不断增值，美国人发现，高价变现房产不仅可以还贷，而且还能赚上一笔用于花销。如果安排再融资，贷款利率通常低于消费信贷，而且贷款利息支付还可减免个人所得税。这种生财术，吸引了许多低收入、信用记录差者加入次贷队伍，但其根本目的不在于成为房产的主人，而是希望通过再融资和产权贷款等金融工具得到更多消费信贷，获得更多利息免税优惠。
　　据美国抵押贷款银行协会的调查，90%以上的次贷借款人是拉美移民和美籍非洲人，这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无收入证明文件；约90%的次贷是可调整利率抵押贷款；近30%的次贷是每月只付利息，最后一次性支付的大额抵押贷款或再融资。
　　这类抵押贷款开始还贷款负担较轻松，很诱人，但以后积累债务负担过重，一旦利率走高、房价下跌局面同时出现，再融资又只会加剧还贷负担，因而次贷违约风险是优级住房贷款的7倍。这就为日后爆发的次贷危机，早早埋下了隐患。
　　房贷公司也不是吃素的：资产证券化将赚头留下，把风险转给别人
　　房屋按揭贷款的还款期限，一般长达15年或30年。资本贪婪的本性使得金融机构面对“静止”的债务资产，难以保持坐吃债务利息的耐心。有什么办法能够盘活这些沉睡的资产？华尔街有句名言，如果有未来的现金流，就把它做成证券。因此，只要能够透支的，今天就要想法把它变现。上个世纪70年代，美国的房贷机构吉利美发明了世界第一个房屋按揭抵押债券MBS（Mortgage Backed Securities），开启了资产证券化的进程。
　　MBS是将条件类似的房屋按揭债务集中打包做成债券，再将这些有按揭债务作为抵押的债券出售，在吃到一定利差后，将本息与债务风险一并“转手”给债券市场上的投资者。
　　当银行和房贷公司联手把次贷“打包”成次级抵押债券的时候，风险就离开商业银行，进入到证券市场。这时，银行与贷款人之间的交易结束了，下一个环节是券商与投资机构之间的交易，交易对象由次贷变成了次债。
　　由贷转债，是次贷危机酝酿过程当中第一个关键环节。因为，个别次贷违约风险开始直接影响到打包后的债券整体质量。一旦次债的某部分贷款成为坏账，将会影响到债券的收益现金流，违约率提高，就将令次级债的评级一跌到底。
　　由于华尔街的债券评级既可以按资产评级，也可按用户评级，那么，按照统一基准定价的资产标准，抵押资产与银行放款一样都可评为AAA级；而按照贷款人的信用标准来评估风险，则有正债和次债（Prime Loan & Sub- Prime Loan）之分。同为AAA级，但正债与次债的收益是有差别的，次债收益要较正债收益高几个百分点。如此以来，高收益的次级债就很容易成为热销产品。因为，许多机构的风险控制标准只规定了不低于AAA级，但并没有限制购买次级债。这些MBS债券不仅可以向银行抵押贷款，房利美和房地美所发行的MBS甚至可以作为银行的储备金，可以在美联储被“贴现”。
　　在房价一路上涨，利率逐年下调的日子里，次级债市场一片红火，各种养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金以及大量外国机构投资者都争先恐后地加入了买方阵营，将潜在风险抛到一边，上演了一出投资机构和外国人出钱帮助美国穷人买房还贷的滑稽剧。
　　华尔街金融家的忽悠绝技世界一流：沙滩上都能盖起一座高楼
　　据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于“ALT-A”和次级贷款产品，总额超过4000亿美元。自2003年以来，这类高风险按揭贷款总额超过了2万亿美元。
　　资产证券化唤醒了这些沉睡的债务资产，不过，早期的MBS因原封不动地将基础资产所产生的现金流直接“转手”给投资者以支付债券的本金和利息，因而被戏称为“过手证券”。由于没有对基础资产做任何现金流处理，每个投资者接受风险和本息支付都是相同的，故“过手证券”不存在证券级别和支付速度的差异，无法满足那些不同风险收益偏好的投资需要。
　　这时候，华尔街的投行们如花旗银行、高盛、美林证券、雷曼兄弟公司、贝尔斯登等开始介入了。它们并不满足于固定收益证券几个百分点的回报率，而是将分档技术这种金融高科技引入到证券化产品的设计中，针对投资者在期限、风险和收益上的不同偏好，把基础资产的现金流加以剥离和重组，设计成不同档级的新债券，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，这既满足了投资者的不同风险偏好，也便于发行人转移风险。具体操作上就是将买来MBS再加以结构化打包，在MBS基础上不断衍生出一系列新的交易券种如抵押担保债券（CMO）、担保债务凭证（CDO）。
　　为了把CDO这种高风险资产忽悠给全球的投资者，投行们先是把基础资产质地较高的优质抵押债券做成高级品CDO（Senior tranche），从评级公司手中拿到AAA的最高评级，然后马不停蹄地来找律师事务所成立一个特殊目的机构SPV（Special Purpose Legal Vehicle）绕开监管，由该机构发行CDO卖给投资者。
　　由于穆迪、标普等评级公司不肯为那些基础资产较差的中级品CDO（Mezzanine）和以次级抵押债券为基础资产的普通品CDO（Equity）背书，因此，为了剥离这些烫手的“垃圾资产”，投行们煞费苦心地想出了两个对策：一是成立对冲基金，二是用金融创新工具对垃圾资产进行信用增级。
　　首先，投行们拿出部分资本金成立自营的对冲基金，然后从资产负债表上将次贷“垃圾”高价转给这些对冲基金，从法律上完成了银行对“垃圾资产”的“剥离”。由于美联储营造的低利率金融生态环境滋生了流动性过剩局面导致信贷迅猛扩张，房价猛涨，次贷拖欠率远低于原来的估计。既然高风险没有如期出现，那么高回报效应就立刻显现。再加上CDO市场相对于其它证券市场交易量要冷清得多，资产估值往往是靠各自内部数学模型的计算结果，这样一来，投资回报率高得惊人，对冲基金竟成了投资者追捧的对象和投行们的生财机器。
　　既然CDO的名声响起来了，视高风险与高杠杆运作为己任的对冲基金，就把这些正走红的CDO资产作抵押，向商业银行以高倍杠杆借钱融资进一步做大CDO市场。次贷原本是间接融资市场的交易，主要风险在商业银行，证券化把风险转移到直接融资市场，分散到国际证券市场，直接融资市场的深化产生了CDO，对冲基金又将其以放大多倍的衍生交易送回到间接融资市场。这就完成了风险从银行转到证券市场，再回归到银行的循环。
　　其次，为了推销普通品CDO，投行们充分发挥了金融创新的才能。他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块,一个是资金使用成本,另一个是违约风险成本，为了将违约风险模块转嫁到别人身上，就创新出信用违约掉期CDS（Credit Default Swap）产品，它类似于保险合约：如果有投资人愿意承担CDO违约风险而购买CDS，那他将得到投行们的分期支付的违约保险金。
　　2006年中期，雷曼兄弟公司的金融家们又在CDS之上创新出“合成CDO”产品。其思路是将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”，一旦出现违约，该“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能，这个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用增级的作用，终于从评级公司手中拿到了AAA评级。
　　接下来，投行们又不断忽悠出“零息债券”（Zero Coupon）合成CDO交易、以及次级债券价格综合指数ABX交易等，使建筑在次级抵押贷款这种垃圾般的基础资产之上的信用衍生品大楼越来越高，直至地基稍一松动，顷刻间垂直坍塌。
　　经过多次打包重组后，华尔街的金融“天才们”就在次级房屋抵押贷款这一最初的基础资产之上，吹起了一个巨大的“次贷”信用衍生品泡沫市场。据统计，2004年至2007年中期，CDO发行总量高达1.2万亿美元。
　　在这条次贷金钱游戏的链条上，商业银行提供房贷及相关融资，房贷公司负责生产垃圾债券，投资银行负责深加工和销售，资产评级公司充当质量监督局，监管机构当上了甩手掌柜，对冲基金负责仓储和批发，而美国国内众多的养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金以及外国机构投资者成为次贷垃圾的最终消费者。
　　“次贷”垃圾资产的生产链就是这样炼成的。
　　高杠杆玩家也有高下之分：保尔森凭冷静与韧劲一战成名
　　当然，也并非所有机构都沉醉于CDO产品短暂的暴利中，以保尔森基金为代表的“废墟”淘金者，因进行了独立调研而获得了巨额回报。
　　保尔森和他的团队并不相信那些评级机构的某些所谓“AAA”评级，也没有理所当然地使用评级机构的债券评级结果。因为他们认为，有些评级机构并没有及时根据市场情况变化调整它们的评级。当时市场上已有的CDS，即次贷资产的避险工具，正好成为了保尔森下赌注的筹码。而几乎同时，由一些大投行交易员发起的、信用衍生工具研究机构Markit公司结算的ABX综合指数也为保尔森提供了一个近乎完美的下注工具。
　　此前名不见经传的保尔森基金，旗下的次贷专项基金在2007年扩充规模达150亿美元之多。同样在次贷危机中大赚的还有华尔街最大的投资银行高盛。2007年全年，高盛的一个自有交易团队单是因看空次贷市场，收入就达40亿美元，冲销了其他部门在次贷证券上的相关损失10多亿美元。在花旗、美林等同行曝出数十亿美元亏损、次贷风暴将许多金融机构推向破产边缘时，高盛去年全年创纪录地赢利116亿美元。次贷于高盛反倒成了其可以写入华尔街证券业历史的机会之一。
　　总之，华尔街的金融创新的规律是：赢了是银行家拿天文数字的奖金，输了是纳税人和外国人埋单。而无论输赢，在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所创造出的巨额债务货币及通货膨胀这一必然后果，则悄悄地重新瓜分着全世界人民创造出来的财富。
　　爆发于2007年初的美国次贷危机，到目前为止远没有结束。由于大量衍生金融工具的使用，使其影响正以几何级数的速度扩散。而这一切罪恶的根源正是无度的金融创新，其实，从开始聪明绝顶的华尔街银行家们就深知这场游戏背后的高风险，只是在博傻的过程中大家都不相信花在自己手中时，鼓声会戛然而止。
　　如果说，有某些人曾经把中国资本市场比喻成“一个大赌场”的话，那么，与美国资本市场相比，简直是小巫见大巫了。次贷危机已以无可争辩的事实告诉人们一个道理，美国资本市场才是一个有着冠冕堂皇包装的世界超级赌场。