首先，物价上涨对老百姓购买力的负面冲击引起了央行的高度担忧。在近来控制通胀的数量紧缩的流动性调整过程中，比如，存款准备金率的提高，特别国债的发行，对房地产首付要求的提高，对银行资金违规入市的监管，对热钱的严格监控和打击等，都是央行在前五次加息（价格调整）对物价水平控制的效果不够明显的基础上所采取的新的方法。尽管通过最近的数量调整，资产泡沫得到了明显的控制，但是，物价水平的上涨惯性依然十分明显。此次加息是最近一系列数量调整的配套措施，而不是央行又向价格调整为主的战略过渡的信号。

　　其次，加息虽然针对的是负利率问题，但是，它可能会更加恶化流动性过剩的问题。这次央行加息的“技术性”就反映在这个方面。因为中国的金融环境在不断走向国际化，全球的资金通过合法的贸易、投资渠道都会流进中国市场，尤其是美国次级债风暴的发生导致美国利率不断下调，中国方面的利率普调都会增加资金流入的意欲。目前，资本市场调整的过程中，大量的游资都会以活期的方式栖息在银行体系内部，等待新的投机和套利机会。而银行很难利用这类资金进行安全性的生产投资。这类活期存款大大增加了银行的付息成本，所以，央行的活期降息就是关注到这一动向，一方面通过减息增加游资的机会成本，从而降低银行流动性过剩的压力；而另一方面，诱导资金向较为长期的存款方式过渡(公积金存款利率的非对称调整也是为了降低资金的流动性)，减少当前流动性过剩可能对市场产生价格上推的压力。1年期的涨幅较为明显，更能看出央行收缩流动性的战略意图。但是，这种“技术性”操作能否奏效，仍十分微妙。因为在当前流动性过剩的环境中，即使资金结构发生转变，也不一定能保证银行从中获益，而且，也不能排除这些活期资金重新涌进股票市场。这些因素的存在，对缓解未来物价上涨的压力并不一定有实质性的正面效果。

　　第三，加息在流动性过剩和经济过热的情况下会麻痹负债人成本效应，甚至会产生所谓的“逆向选择”问题，诱使负债人进行更大风险的投资。一旦这种投资失败，不仅造成负债人生活状态陷入困境，而且也会产生极大的社会成本。加息负担一旦出现“拐点”（无法承受），那么，就可能会产生社会的动荡，逼得政府不得不为加息付出更大的成本，比如，注资或减息。美国次级债风波就是最好的案例。所以，此次加息范围不涉及五年以上的贷款利率(包括住房公积金贷款利率)就是反映了央行宏观调控的用心良苦———价格调整随时要留心“度”的问题；另一方面，五年以上存款利率搁置不变的理由是，中国目前宏观储蓄的水平远远超过投资水平，再加上劳动力市场的充分供给，劳动对资本的替代率居高不下，因此，中国的“长期”实际利率在这样的经济结构下一直处于较低的水平。但是，如果仅仅调高名义存款利率，而不从决定实际利率水平的经济结构调整着眼，那么，长期名义存款利率的上调，只是向市场发出用于长期生产性投资的资金过剩的信号，未来走向金融市场和消费品市场的货币规模不断增加，这样就必然导致当前的通胀预期日益提高，从而很容易导致资产泡沫和对大宗商品，尤其是奢侈品盲目消费所引起的通胀问题。

　　另外，选择在星期四这样一个特殊的日子(留出一天观察市场反应的时间)进行消息的公布，也反映出央行对这场技术操作效果好坏的重视和对调控适度性与否的关注。这次富有技术性的加息操作背后，预示着央行调控战术开始进入多变、微调的阶段。值得一提的是，这次调整缩短了长短利差，可能是为防止长期利率大幅提高会产生过大的信用收缩压力，“软着陆”演变成“硬着陆”。但是，这种调整的另一个影响则是，长期资金短贷的动机会加强，而这有可能会新增实体经济投资的信用风险。

　　总之，从央行宏观调控开始面临诸多挑战中，我们更加认识到，对外依存的经济结构弊端所带来的流动性过剩，是制约央行货币政策有效性的关键因素。宏观调控政策无疑正在为中国经济增长模式的转变争取时间，只不过这种时间代价正变得越来越大，这就需要我们尽快地健全市场机制和完善社会保障体系，培育可持续的、由内需拉动为主和自主创新为基础的良性增长模式。一个较为完全的市场机制下，利率和汇率的自由变化，会引导所有的经济主体去合理地调整它们自己的资源配置，从而提高社会对通胀和通缩的自我调节的控制能力，使国民储蓄和投资达到一个高效的平衡。（作者为复旦大学经济学院副院长、金融学教授）