虽然对高估值和连续宏观调控政策的担心日益加剧，但市场依旧像吃了猛药的壮牛不断创出新高。今年以来的指数走势，似乎越来越像2000年的形态：市场整体市盈率在高位运行；指数创新高之后往往面临下跌调整，而且由于缺乏估值的支撑，调整总是显得非常恐慌而急促；然而持续的资金流入又再次把指数推向更高的高度。正如“狼来了”的故事，过去每次市场都在欺骗投资者，下一次又会怎样呢？狼什么时候会来，而我

们又怎么去猜测这个时点？

　　毫无疑问，跟2000年相比，我们面临着更加健康和有利的市场环境：高速增长的企业盈利、良好的宏观经济形势、温和的人民币升值和市场制度的改进。然而很显然的是，这些因素只是推动资本市场繁荣的间接因素，而这种间接因素，或者在很大程度上说是基本面，无法解释市场估值水平的变化，尤其是在市场估值水平脱离基本面可解释的范围之后。如果说2006年市场的向好是因为上市公司盈利增长和制度改进所释放的潜力的话，2007年到现在的持续上扬背后所隐含的因素是什么呢？

　　从简单的股票估值模型出发，我们曾经多次分析影响股价变化的因素：真实利率水平，企业盈利增长和股权风险溢价。如果说前两个因素对股价的推动已经达到极致的话，真实利率水平可能是近期股价不断冲高的最主要原因。今年以来，CPI出现大幅上升，6月份的CPI达到了4.4%，市场普遍预测7月份CPI将会进一步上升，并在3季度达到高点。在真实利率为负的时代，投资者的理性选择首先是把自己的钱从银行拿出来换成各种资产，比如房产、股票、贵金属等。进而投资者会通过不断加大负债进行投资，因为负债也会贬值，由此我们会看到对银行的贷款需求源源不止。在这种情况下，经济体进入全面的信贷扩张，一方面资产价格的上涨导致银行资产质量迅速上升，资本的扩充使得其放贷能力不断增强；另一方面经济体对贷款的需求源源不断，银行体系货币创造的功效被充分发掘。

　　从历史和其他地区的经验看，升值所带来的基础货币增长从来不是资产价格上升的动因，信贷扩张所带来的流动性才是通胀和资产价格上升的直接原因。中国台湾地区1987年以后顺差所带来的基础货币的增长率已趋于下降了，这期间的信贷扩张才是其股票市场大幅上扬的原因。日本当年的情况也是类似的，日本央行在上世纪80年代后期大幅降低利率水平，直接造就了信贷的飞速扩张，推动了资产价格泡沫的产生。而在此后的十年中，由于银行需要逐步消化其体系内存在的大量坏帐，银行根本没有能力扩张信贷，造成日本经济和资产价格在过去的十年中持续低迷，被称为迷失的十年。

　　事实上，所谓的经济周期就是信贷周期，在扩张的信贷周期中，经济体中资金充裕，企业盈利持续上升，投资需求和私人消费需求也持续旺盛，资产价格逐步攀升，进而进一步提高银行的资产质量，银行的放贷能力和放贷意愿均得以加强，宏观经济进入正向自我强化的阶段。然而，受制于人力资本和自然资源的供给，过多的信贷扩张最终会导致通胀的上升。适度的通胀往往有利于信贷扩张，也会进一步刺激资产价格，正如我们现在所面临的股票市场。但是如果通胀恶化影响到正常的经济运转，央行通过大幅加息收缩信贷就势在必行，而这时候信贷扩张停止进而可能进入收缩周期，原本的正向加强变为负向加强，我们将看到企业盈利、投资需求和消费需求以及资产价格的下降，从而进一步影响银行的信贷扩张的能力和意愿，宏观经济进入调整乃至衰退期。

　　说句实话，A股市场走到今天，从基本面出发我们已经无法预知资金推动会把市场推向什么高度，当年日本和中国台湾地区的宏观经济形势尚不如中国内地现在这般乐观，作为封闭市场的A股市场完全有可能更加疯狂。虽然也有相应的措施出台，如通过加大股票供给，切断信贷资金直接流入和QDII等政策达到股票资产的供求平衡，但这些措施面对巨大的信贷扩张来说，力量未免显得比较有限。

　　我们真正要关心的可能是信贷增速的变化，信贷周期的改变可能才是本次巨大的资产价格泡沫的终结。