财政部内债处没有否认正在制订的２００４年发债计划中包括短期国债；国债“余额管理”已成央行、财政、市场三方的共同需求。

迄今已经消失长达７年的短期国债，在２００３年的最后一个星期终于登场。

作为本年度第十三期记账式国债，引人注目的绝非１００亿元的发行规模和２．４０６９％的收益率，而是其３个月的债券期限。财政部副部长楼继伟前不久曾称“要力促尽快实行国债余额管理”，有业内人士猜测，本期国债的发行，是否意味着国债余额管理方式的改革将拉开序幕？

额度内的短债

据财政部国库司内债处对本年第十三期记账式国债的解释，“这笔国债占用２００３年的发债额度，至于它的意义不用看得太复杂”；把期限定在３个月，是因为“目前市场对中长期的利率走势看不准。为了保证能发行成功，就锁定在３个月”。

一般而言，何时发行、以怎样的条件和方式发行一期国债，通常取决于两方面因素：一是国库资金需要，二是市场需求。也正是这些因素，决定了第十三期记账式国债此时以这样的形式问世。

但是，貌似平常的解释中是否蕴涵着不寻常的含义？国泰君安证券股份公司债券部专家认为：“财政部看重的不是发行这１００亿元的债券能降低多少筹资成本，他们看重的是市场对发短期国债的反应，看重的是开了这个先河。今后，或许会越来越多地利用短债影响市场。”

值得关注的是，１２月１０日财政部发行本年第十二期记账式国债的同一天，央行宣布下调超额准备金存款利率０．２７个百分点，由１．８９％调至１．６２％；换句话说，下调超额存款准备金利率后，财政部就有以较低成本筹资的条件。

央行下调超额准备金存款利率之后，货币市场利率已经回到了２．６％附近。央行上周以２．６０６６％的利率水平发行央行票据获得了超额５倍的认购，而此次３月期国债，发行利率更被压低到２．４０６９％。这或许说明，央行和财政部有联手进一步测试市场对利率接受程度的意图。

配合货币政策

中国财政部前次发行一年期以内的短期国债要追溯到７年之前。１９９６年２月，财政部首度发行２１６．５亿元半年期国债；３月，再发１４７．８５亿元３个月期国债。此后，财政部再未做此尝试。原因是“现行国债管理方式的制约和市场短期利率水平较高”，财政部内债处负责人解释说。

现行国债管理方式被称为“赤字管理”。在这种管理体制下，财政部每年发行的国债规模，应当等于“财政预算的赤字额度与当年到期国债需要还本付息的额度”的总和。这个额度一经全国人民代表大会通过，则不能轻易改变。但是，在“赤字管理”的体制下，财政部几乎没有发行短期国债的积极性。因为发行短债也需要占用当年的国债额度，而短债发行当年就需还本付息，势必影响财政预算支出。所以，“赤字管理”不能满足短期国债滚动发行所需要的制度条件。

但是，国债的“余额管理”体制就不一样了。所谓“国债余额”是指国债的“市场存量”。在这种体制下，需要全国人大审批的不再是一年间国债的发行额度，而是一个适当国债市场余额（或称国债市场存量）。目前，中国国债的市场存量大约为３万亿元。

客观地说，财政支出存在短期资金调剂的需求。在“余额管理”体制下，当财政部出现这种暂时性资金短缺时，它就可以通过发行短期债券获得短期资金以满足支付。因为短期国债当年兑付，所以年末扎账时，国债市场存量不会因短期国债的发行而扩大，因此，它赋予了财政部发行国债较大灵活性，同时也为短期国债的发行创造了制度条件。

当然，国债政策不仅是财政政策，同时也是一项货币政策。因为在执行货币政策时，国债往往在央行的公开市场操作中充当吞吐基础货币的工具。所以，短期国债的发行如果得不到央行及其货币政策的配合，那么势必加大短期国债发行的难度和发行成本。

“不可否认，央行近期通过下调超额存款准备金利率，平抑了前一度货币市场高企的利率，的确为此次发行短债创造了条件。此前的利率水平我们认为的确偏高，加上管理成本，发行短债非常不划算。”财政部国库司内债处负责人表示。

另一个值得关注的信息是：日前，财政部有关负责人曾表示要配合货币政策，共同对市场加以调节。而“配合”的渠道当然是国债市场。

万事俱备

事实上，发行短期国债的非政策性条件已经趋于成熟。利率市场化就是其中不可忽视的大背景。

中信证券固定收益部专家分析认为，是否有足够的流动性，直接决定了货币市场能否形成准确的国债收益率曲线（形成市场基准利率的前提）。但是，由于市场以往只有中长期的国债存量，货币市场的流动性严重不足，所以也就谈不上基准利率了。

２００２年９月，中国人民银行发行央行票据——从信用等级上看，可视同于短期国债，迄今不仅增加了银行间债券市场的现券总量，为央行大规模收回基础货币提供了工具，而且大大增强了市场的流动性。

专家指出，今年６８００亿元央行票据的发行，是在短期国债缺位的情况下不得已而为之的产物。尽管它在货币政策执行的过程中功不可没，但绝非长久之计。因为央行票据功能单一，发行收入不仅不能产生任何经济效益和更多的社会效益，还要为之支付数以百亿元的费用和利息，所以，用央行票据执行货币政策成本过高，不宜长久。

市场专家认为，长远看，发行短期国债以替代央行票据，使沉淀于市场中的债券所对应的资金收入控制在财政手里，并发挥更多的效益，才是更为理想的运作方式，也是货币政策与财政政策密切配合的必然。

另据财政部内债处负责人表示，２００４年的国债发行计划已经在制定之中，如无意外，应在明年３月的“两会”之后正式公布。这位负责人没有否认在明年的发债计划中包括短期债的可能。不过可以肯定的是，国债余额管理的推进速度，远不可能像发行短期国债这么快。