东方网11月6日消息：宝钢发行在即，停滞了近4个月的“向战略投资人配售”再次悄然登场。是因为此前“战略投资人”的投机热土已经足够冷却，还是仅仅因为发行18个亿的超级大盘股实在是有求于战略投资人？如果是因为后者，是因为不得已而为之，反倒体现了“凡是市场起决定作用的就要由市场来决定”的原则，体现了引入战略投资人的初衷，它的实践意义将大于任何“纸上谈兵”式的所谓摸索。

“不引入向战略投资人配售，宝钢发得出去吗？”

盘子：空前的18个亿；行业：笼罩在落日余晖中的钢铁行业；销售市场：政府温室中的国内市场。仅就这三点而言，回答自然不言而喻。

其实，宝钢在拟发行之初，并没有在国内A股市场筹资的意向。该股份公司一开始就是按《公司法》第85条和《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》而设立的，原本打算在海外发行H股，但是由于国际资本市场持续低迷，而且中国钢铁股的表现尤其惨淡，比如马钢一直在0.4港元左右徘徊，如果宝钢在境外发行，结果很可能是：不是低于净资产发行，就是发不出去。在这种情况下，今年8月30日，公司决定转向国内A股市场。

然而，在国内A股市场上，宝钢这艘航母就一定能顺利下海吗？

不得已而为之

值得注意的是，两个月前，几乎就在宝钢决意在A股上市的同时，证监会发布了《法人配售发行方式指引》。现在来看，可以说是为宝钢发行重新顺利引入战略投资人设下了一个伏笔。

众所周知的是，自去年首钢发行首开“向战略投资人配售”之先河以来，此发行方式一直是市场的一个话柄，并且直接导致了隆平高科与通海高科的上市搁浅。从今年7月底以来，每一家新发行的上市公司都将战略投资人拒之门外。更有戏剧性的是，大恒科技将已经到账的战略投资人资金全数退回，以致于两个月后的今天才得以正常发行。

而来自官方的说法是，并没有明文规定发行股票不能引入战略投资人，4个月以来没有见到战略投资人南征北战的原因，主要是因为这期间发行的股票基本都在8000万股以下，没有引入战略投资人的必要。

显然，这个理由有些牵强。一是因为此前引入战略投资人的中小盘上市公司比比皆是；二是因为尽管《法人配售发行方式指引》中有这样的条文：“发行量在8000万股以下的，原则上不建议使用该发行方式”，但这只是一个建议，而且事实上在该《指引》出台之前，法人配售就早已停止，而隆平高科与通海高科也一直没有个说法。那么显而易见的是，向战略投资人配售的有关问题一直在困扰管理层。

此次发行宝钢重新引入向战略投资人配售，是不是意味着问题有了令人满意的解决？

从制度的层面上来看，回答是否定的。

就《法人配售发行方式指引》而言，仅仅有两个创意：“8000万以下的，原则上建议不采用此发行方式；战略投资者的家数原则上不超过2家，特大型公司发行时，可适当增加战略投资者的家数”。

但是对战略投资人配售最根本的两个症节，《指引》却无所作为——

一，由于新股发行依旧是卖方市场，一、二级市场间“钱途”无量，某些机构见利忘义，在配售过程中与发行人沆瀣一气，进行以“利润分成”为目的的暗箱操作。

二，向战略投资配售过程有很大的随意性，比如，定价是由发行人与主承销商来决定，而战略投资人由发行人来确定。在市场制度欠透明的条件下，使“操纵”成为可能。

在这两个症节尚未得到解决的情况下，宝钢发行股票重新启动法人配售的方式，可以说是不得已而为之——否则宝钢很有可能成为首家发不出去的A股上市公司。

但也有专家认为，这恰恰是进步之所在。

就国际市场来看，引入战略投资者的初衷是为了保证上市公司能将股票顺利发出去，而且能在相当长的时间内，将股价维持在一个相当的价位上，特别是在市道低迷的时候。

可以说，从这方面来说，此次宝钢发行股票引入战略投资人，正是体现了“市场的问题市场来解决”的原则。

但是，所谓的“黑箱操作”是不是就因此而避免了呢？

宝钢会是一个例外？

一位有意向成为宝钢的战略投资人的有关人士笑着说，我们想投资宝钢，主要是要为国企改革作贡献。

对于想在资本市场上获利的资金，这话显然有些冠冕堂皇。

其后的话倒是真实了许多：“如果发行价定在3.5元以上，我们就有可能放弃了。”

他说，“价格”是核心，过低，则可能加大一二级市场的价差，由此演绎形形色色的逐利故事；过高，则生意冷清，发行遇阻。

“就宝钢的情况而言”，他说，“说实在话，资金应该是避之不及的，尽管宝钢是国内钢铁企业的一面旗帜，资质也相当不错，但从获利或者从炒作的的角度来说，显然不能太过乐观。供小于求的情况在宝钢这里不是特别明显，那么黑箱操作也就不太可能发生。”

也就是说，作为个案来讲，宝钢有可能不为法人配售中司空见惯的各种“密谋”所染指。

但是他还坦言，他们当然也很看重与宝钢的主承销商中国国际金融有限公司以后的长期合作关系。

那么一个可能不是很恰当的猜测是，以前的“黑箱操作”暂时消失了，但是另外的“私下交易”却因此而衍生？

不过，如果是在合法合规或者是现行的法规无法鞭及的行为，市场经济中“互利互惠”也并不令人奇怪。

这样说来，宝钢发行引入战略投资人有两点值得思考：

一，在法人配售中的“黑箱操作”为什么有可能止于宝钢足下？

二，六个月后，战略投资人将会怎样？

战略投资人不会是省油的灯

宝钢对战略投资人的要求是：指已与发行人建立了长期紧密的上下游业务联系，或与本公司的重要业务拓展有密切联系、愿意长期持有发行人股票的法人。主要包括：发行人产品具有行业代表性的最终用户，以汽车、石油、家电行业为主；发行人产品的重要代理商、原材料供应商、运输服务商、一流的钢铁研究机构。

另外，对战略投资人配售的股票，锁定期不少于六个月。

其实，这与以前各家公司对战略投资人的要求大同小异。

单从首钢向战略投资者配售9200万股股份上市流通情况来看，战略投资人在半年中获益26％，并且无一能超出半年“更长期地持有”。

那么，宝钢的战略投资人又如何能“见利”而不“忘义”呢？

况且，如果宝钢重蹈扬子石化与齐鲁石化的覆辙，长期处于发行价以下，战略投资人完全有能可能紧急出逃。

无论怎样，六个月后，如果宝钢的战略投资人倾巢而出，将不会仅仅是首钢“9200万股”的数字，那么市场将如何面对？

宝钢方面的回答颇为自信：

一，宝钢是难得的蓝筹股，投资人走与不走自有判断；

二，宝钢上市本身就已经充分研究了A股市场的承受能力。目前该市场流通市值已达14000亿左右，而一级市场上屯聚的资金有时一周达到5000个亿。就算是届时战略投资人一致抛售公司股票，对市场充其量也只是心理上的影响。

另外，来自宝钢的消息，来与宝钢商谈有意向成为战略投资人的企业可以说是络绎不绝。果真如此，有一点是肯定的：宝钢的发行价格将为上市获利留有不小的空间。

需求的冲动之外

宝钢是一个极为典型的个案。如果此次发行成功，并且基本上杜绝了向战略投资人配售的黑箱操作，一个积极的结果是，《法人配售发行方式的指引》的有关条款将会得到加强。

据悉，将来向战略投资人配售的发行方式将局限于大盘股的发行上。像以前类似兰光科技、波导股份、诚志股份的上市公司，向战略投资人配售后变成流通数为3500万股、1600万股、2400万股的超极小盘股的情况将不再出现。

但是，“水至清则无鱼”，那么将以什么利益吸引战略投资人？如果是以单纯的低定价，看上去是“市场起决定作用的就要由市场来决定”，但是只要爆炒二级市场的可能性不消除，走来走去，都不可能走不出以前的窠臼。

而且，像宝钢这样18亿的超级大盘股，以后又会有多少呢？发行在8000万上下的上市公司还是将占到大多数。这样，供小于求的矛盾并没有解决，仍旧是“发行人说了算”的游戏规则，一二级市场的价差如故，“黑箱操作”的政策漏洞并没有堵塞——所有存在的问题还将继续存在。

有人说，对法人配售的问题，是管理层“心太软”或者是“心太懒”，其实事情并非如此简单。

还是沿用一个专家的老话：企图用技术层面的东西去解决制度层面的东西，其结果只能是费力不讨好。