2004年,债券市场投资者所担忧的事几乎都不幸被一一"兑现":从上半年再度上调存款准备金率,到交易所市场国债回购问题暴露,再到10月底央行9年来的首次加息。被笼罩在一个接着一个"利空"之下的债券市场,经历了有史以来最剧烈的震荡。

　　重创之下,市场发展的脚步并没有裹足不前,债券市场在国民经济中的地位在提升；债市基础设施建设在提速；新的债券产品、新的交易机制不断推出。在鼓励创新的环境下,债券市场在低谷徘徊中面临转机。

　　就算是做足了充分的心理准备,经历过去年债市风险释放洗礼的投资者,还是没有料想到2004年债券市场走势竟会如此的跌宕起伏。

　　与去年相比2004债券市场所面对环境更为复杂多变:在宏观调控基调下,紧缩性货币的推出减少了市场资金供给,促使机构资金从中、长期债券抽离；CPI走高让市场对加息预期日益强烈,进而成为左右债券市场走势最大的不确定因素；而交易所市场国债回购问题的暴露所引发的债券拍卖和回购制度的改革,将原有放大操作模式逼入困境,市场抛压加重。

　　一年三波下跌

　　在多股压力的作用下,债券市场在短短一年内出现三次规模较大的下跌。其中,以4月11日,央行宣布再度上调0.5%个百分点的存款准备金率后的下跌幅度为最大。在这一轮下跌过程中,一方面因存款准备金率上调紧缩了市场银根,另一方面由于这一政策又被市场理解为中央进一步加强宏观调控的信号,引发了强烈的加息预期。债券市场的暴跌使交易所市场回购风险浮出水面,三重因素的叠加使得上证国债指数在短短20多个交易内跌幅达到了6.25%,探底至91.1点,创下了历史最低点。
　　
　　此后,债券市场迎来了数次反弹,但在利空因素的交替作用下,无法扭转颓势,下半年再度分别出现了两轮整体下跌。截至12月23日,国债市场收益率曲线整体上移了120至140个基点。其中,流动性较好的7年期和3年期国债品种,分别上升了135.39bp和134.76bp。

　　与年初相比,上证国债指数跌幅达到了3.65%。涵盖交易所市场和银行间市场的中国债券总指数则下跌3.87%。若以托管的总市值4.97万亿元计,债券市场市值缩水约1500亿元左右,比去年扩大了近一倍。债市投资者在2004年无疑面临了比2003年更大的重创。

　　制度创新出现突破

　　然而,债券市场在整个资本市场的重要性,并没有因为债市下跌而减弱。继去年发展债券市场的重要性被写入党的十六届三中全会的决定之中。在2004年,作为资本市场一个重组成部分,债券市场的长远发展规划又被列入了"国九条"。

　　对债券市场发展的重视,使2004年债券市场向市场化迈进的步伐并未放慢,一些制约市场发展瓶颈被打破。其中最引人注目的莫过于流通市场的创新和改革举措。

　　今年5月20日,买断式回购在银行间债券市场率先推出。这是债券流通市场在交易机制设计上所取得的一次历史性的突破,首次使债券交易具备了做空功能,在升息预期环境下投资者终于有了规避利率风险工具。12月7日,交易所债券市场开始在大宗交易系统试运行买断式回购。至此,买断式回购覆盖了整个债券市场。

　　7月底,央行首次将银行间债券市场"双边报价商"正式更名为"做市商",意味着"双边报价商"这一过渡身份隐退,债券市场交易制度改革已被提上议事日程。

　　"券款对付"结算方式的问世,更是使债券市场基础设施建设的一个重要里程碑。11月8日,中央债券综合业务系统与人民银行大额支付系统实现联接。这两个系统的对接,意味着银行间债券市场可实现"券款对付"结算。这项新的结算手段使债市买卖双方券和款的相对转移过程基本同步、可控,起到了避免本金风险,简化交易手续的作用,从而提高了银行间债券市场运行效率。在11月8日联网后的一个月内,已有41家成员签署了DVP协议,通过DVP方式的结算金额达到1722.22亿元。

　　长期被忽视的企业债券市场发展受到重视。

　　12月14日,人民银行发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》。《规则》为企业债券在银行间市场上市"独身定制"了"债券的实际发行额不少于人民币5亿元"的规定。显然,《规则》出台的意图在于为企业债券进入银行间市场开道,对扩大企业债券市场规模具有积极意义。

　　货币市场快速发展

　　受债券行情下跌的影响,2004年无论是在银行间市场还是交易所市场,债券交易量都出现明显下滑。但是,由于央行票据的大量发行和交易,货币市场发展壮大成为2004年债券市场亮点。

　　截至12月23日,交易所和银行间市场的总交易量合计为16.35亿元,比去年下降了约22%。其中,在银行间现券市场,国债、金融债分别较去年大幅下降了约40%和20%。然而,由于2004年央行票据的滚动发行量达创记录的1.43万亿元,央行票据在债券市场中的地位显著上升,成交量反较去年上升2.6%,并且在下半年超过金融债,成为银行间债券市场头号交易品种。到目前为止,央行票据在银行间债券市场交易量累计达到9400亿元,在银行间市场现券交易量中的占比高达39%。

　　金融债、国债和央行票据的此消彼长反映出在升息的预期下,市场机构将资金逐渐从中长期的市场撤出的倾向。此时货币市场的形成和发展,为其提供了避风港,并且由此形成了3个月、6个月和一年的短期收益率基准,加快利率市场化的进程。

　　新品种接踵而至

　　同时,与债券市场下跌形成鲜明对比的是,债券新品种创新却在2004年顽强地拉出了"阳线"。

　　2004年11月,国开行发行首只以7天回购利率为基准的浮动利率金融债券,发行当日即获得了2.165倍的超额认购,激活了被"利空"压抑已久的债券一级市场。不久,国开行又引入了国际标准,12月28日在境内发行首只以伦敦银行间同业拆借利率为基准的美元金融债券。此外,在去年尝试远期债券的基础上,国开行又在今年下半年启动了2年远期金融债券的滚动发行。

　　就在国开行担当创新先锋的同时,国债发行市场的改革步伐也在稳步推进,推出了以2年、5年、7年基准利率的跨市场记账式国债,使跨市场国债成为了国债市场主流品种,在完成国债收益率曲线形成的同时,也加快了银行间和交易所统一进程。值得关注的是,今年财政部对2005年国债承销团组建进行改革,将银行间与交易所的国债承销团合二为一,预示2005年跨市场国债仍将是发行的重心。

　　细数2004年的债券品种创新,还包括商业银行、保险公司发行次级债券、企业债券推出附保底的浮利率债券。

　　仔细分析今年创新品种,都具有一个特点,即如何在加息预期下,降低投资者在未来所面临的风险。如国开行推出的7天回购基准金融债券,锁定了投资者融资成本,扫除投资者对未来升息的担忧,因此面市后立即成为了机构套利操作的产品。

　　事实上,由于升息预期的长期存在,债市在未来一年的弱势走势趋势仍将难以获得改观,传统的放大操作的盈利模式被瓦解势所必然。但创新产品和创新交易机制的出现,无疑将使处在加息压力之下的债市投资者有了打造新盈利模式的工具。而在创新的推动下,债市将由此迎来新的机遇。